民生证券：以史为鉴 如何在并购重组热潮中寻找真正的金矿？

民生证券发布研报称，与2014-2015年的并购重组相比，当前的并购重组预期抢跑和资金博弈更为明显，基本面并不是重点考量，短期可能面临暂歇。但从并购重组发起事件和完成数量来看和历史上仍有较大的差距，所以未来不排除会有更多的投资机遇，但可能过去一段时间已经抢跑定价的标的可能就不在其中。而且如果未来投资者结构从游资、两融逐步向机构和私募扩散，基本面因子的定价也将变得比交易和流动性因子更重要。

民生证券主要观点如下：

当前的并购重组VS 2014-2015年的并购重组。

并购重组是近期市场主题投资的热点之一，这是基于2024年年初以来有关并购重组的多项政策出台的背景下，市场投资者进行的预期交易。这也让人不禁联想起2014-2015年的并购重组主题投资行情。但如果该行从政策的着力点、行情的启动特征来看，似乎二者之间又存在很大的差异。从政策的着力点来看，当前的并购重组更强调的是科技企业（以双创为代表）的并购重组，强调“新质生产力”方向的企业通过并购重组做大做强；而2014-2015年的并购重组浪潮，其实更多地强调淘汰落后产能、解决产能过剩的问题，进行经济转型转产，同时也鼓励强强联合，让大企业带动中小企业发展。从行情的启动特征来看，这一轮明显预期抢跑，以重组指数为例，其成份股数量在2018年6月之后便一路下行，一直到今年7月才触底反弹，但绝对值仍较低，这意味着并购重组可能才刚刚开启，但从指数的位置来看却已在历史高点，这与2014-2015年行情启动时处于底部不太一样。由于并购重组预期带来的绩差股、小盘股短期的大幅上涨也让不少投资者“望而生畏”。所以站在当下时点，如何看待并购重组的投资机遇，如何“去伪存真”可能才是浪潮过后投资者应该真正去思考的问题。

历史并购重组的定价特征：当下并购重组并不以基本面为重点考量。

对历史上的并购重组进行多维度复盘分析，该行发现存在以下三点明显的市场定价特征：（1）从时间线维度，并购重组完成之后的股价表现更好，胜率也更高，但从分布上存在明显的“右偏”特征。从基本面验证的角度而言，随着时间推移样本公司出现ROE改善的概率在上升，但持续性下降。（2）从并购目的上看，横向整合是主要目的，但从相关标的的投资收益上看却一般，反而是比较小众的私有化和以上市为目的的并购重组相关标的投资收益最好。上述收益表现特征与基本面的变化特征并不一一匹配，这可能意味着基本面的定价在并购重组中并不占据主导，这也符合认知。（3）从参与方角色的分析来看，大部分都是竞买方，而且竞买方在前期的表现比出让方和目标方更好，而在落地之后的表现S反而较差。而且竞买方的基本面改善整体并不显著，这也与第二点的结论相互印证，当前市场对于并购重组的定价其实忽视了基本面因子。

历史上并购重组的市场交易特征：当下的成交额占比较低，参与者单一，以游资为主。

从交易热度来看，随着重组公告的首次披露，个股的交易热度相较于重组之前的10个交易日平均而言往往更大，但节奏上经历了交易热度“骤降”、大幅上升以及回落后再回升的三个过程，结合龙虎榜的交易数据来看，龙虎榜非机构席位的行为是这背后的重要影响因素。从参与者来看，2014年至2015年的并购重组行情背后是游资、主动偏股基金、私募等参与者的共振，而险资、社保以及QFII等的参与并不明显；回到当下来看，相较于2014年至2015年的并购重组行情，当下行情可能机构投资的参与幅度较弱，“博弈”属性更强。一方面，当下并购重组组合的成交额占比处于3%左右，明显低于2014年至2015年，但龙虎榜非机构席位的交易占比自2024年下半年以来持续上升，且峰值明显超过了2015年，并且2024年10月以来，龙虎榜席位中无论是非机构席位还是机构席位均净卖出2024年重组组合，而并未呈现类似于2015年初的情形；另一方面，从具体的参与者来看，当下私募对于重组行情的参与度并不明显，同时主动偏股基金的参与幅度可能较为有限，相应的，两融则持续明显净买入2024年以来的重组标的组合。

潮水退去后，寻找基本面机会。

由于阶段性博弈和抢跑，短期由游资和两融投资者主导的并购重组主题投资可能面临“暂歇”。但由于今年以来的并购重组事件大多还处于未完成状态、已经发起并购重组的标的数量与2014-2015年仍有较大差距，因此未来不排除会有更多的投资机遇，但过去一段时间已经抢跑定价的标的可能就不在其中。进一步地，如果未来投资者结构从游资、两融逐步向机构和私募扩散，可能基本面因子的定价也将变得比交易和流动性因子更重要。

基于上述分析，该行可以以下两种方法去筛选未来潜在的并购重组投资方向：（1）历史上新质生产力领域相关的“拟上市公司”（即曾进行过IPO但由于各种原因失败的非上市主体）的控股股东是否有与上市公司相关的，如有那么就存在以并购重组的形式实现资产证券化的可能。该行最终一共筛选出63个非上市主体。（2）基于MD&A文本分析对潜在的上市公司并购重组意图进行分析。上市公司年报/半年报中的管理层分析与讨论（MD&A）部分往往是公司管理层对经营现状、行业环境和未来规划的系统性阐述。这些信息可能蕴含着公司对外部资源整合的需求，从而反映出并购重组的潜在诉求。最终在这种方法下该行筛选出来的标的所在的行业集中在：机械、电力及公用事业、计算机、医药、房地产和电子。

风险提示：并购重组政策落地不及预期；历史数据分析并不能代表未来；筛选方法的可行性。