山西证券：自然景区行业深度报告：二次消费项目带动景区内生增长，多元客流贡献未来业绩

投资要点：自然景区类上市公司主营业务拆分：通过梳理11家公司2023年主营业务情况，索道业务毛利率水平最高，为43%-89%；景区类业务毛利率水平较高，达35%-70%；客运业务毛利率平稳，通常为28%-60%；酒店业务表现不一，经营情况较好酒店毛利率接近40%，表现不佳酒店未能贡献利润；旅行社业务普遍毛利率水平较低，在5%-10%。景区长期发展主业推动因素：1）门票价格下调带动景区从“门票经济”转向“旅游经济”。景区在不同程度推进降门票价格促销费，更多景区开始注重内容、场景、业态创新激发二次消费，实现长效运营。2）入境游客流：免签带动入境人次增加，ChinaTravel以代表性景区为主。外国游客境内游以国内主要代表性景区为主，国内自然风光和人文历史对入境游客有较强吸引力。3）银发客流：“有钱有闲”人群出游意愿+消费力旺盛。银发群体逐渐成为旅游市场的重要力量，他们在收入、知识结构、消费理念方面和前几代人相比发生巨大变化，有比较强烈的出游意愿，也有外出旅游的经济能力。4）研学客流：旅游+教育模式蔚然成风。随着家长对研学游关注度不断提升，研学消费需求将进一步提升。预计到2028年，国内研学...